雷竞技RAYBET屡传IPO动作的Keep，2月25日晚终于向香港联交所递交招股说明书，拟冲刺运动科技第一股。

　　作为线上健身头部企业，Keep的一举一动都被注视着。在递交招股书之前，Keep进行了一次大范围组织架构调整：运动内容中心被拆分，仅保留中台、引入一名CXO级别高管，Keep此举被市场猜测为IPO做准备。

　　IPO是Keep融资喘息的关键时刻。Keep抓住在线健身市场机遇，成立七年融资九轮，高举高打抢占市场份额，最终成为用户超3亿的超级在线健身平台。不过，截至赴港IPO，Keep的亏损缺口始终难以填补，甚至有扩大趋势，为了保住市场份额，探索变现路径，融资补血势在必行。

　　对于融资用途，Keep在招股书中透露IPO募集所得资金净额将主要用于研发以提升技术能力并推动产品创新；健身内容开发与多元化；品牌宣传与推广；以及用作一般企业用途和营运资金需要。

　　Keep持续亏损背后，除了为市场扩张投入的营销费用增加外，还涉及商业模式上的困境，线上业务变现维度单一、会员订阅和内容付费规模前景不确定、线下业务探索受阻。对于变现，Keep在招股书中提到将继续加强变现能力，探索与其整体业务互补的其他变现渠道，其中包含定制高级健身套餐、提升会员用户规模等。

　　边陷入变现焦虑，边面临活跃用户量增速下滑，Keep的健身科技故事不好讲。活跃的用户量，是Keep变现的起点，也是打通线上线下渠道，形成健身设备销售、会员订阅收费、广告服务等业务闭环的基础。一旦Keep流量优势被削弱，变现闭环也将失去支撑。

　　对比Keep对标的企业美国健身平台Peloton，以及国内平台型互联网公司的二级市场表现，现阶段的资本环境并不乐观，垂直赛道的头部互联网企业正遭遇股价持续杀跌、估值不断下调的尴尬。Keep逆势上市，前景堪忧。

　　2021年前三季度营收已超2020年全年，Keep营收固然亮眼，但增收不增利难题仍然待解。健身市场已成红海，健身科技赛道强者如云，Keep身为中国乃至世界最大的线上健身平台，也难以躺赢。

　　人们对自身健康投入逐年增加，健身市场也迅速升温。麦肯锡数据显示，2015-2019年中国体育用品市场年均复合增长率（CAGR）达到16.5％，成为全球经济增长引擎。广阔的体育市场让健身等垂类赛道也充满想象空间。

　　站在体育热潮的风口，精准捕捉用户痛点。上线最初，Keep在健身干货领域发力，帮助用户高效锻炼。彼时年轻人有锻炼需求没有专业知识，Keep瞄准市场空白，凭借简洁有效的界面和免费健身视频，短短一年获取了3000万用户。

　　除了深挖健身内容，Keep还有更长远的计划：横向建立社交平台。平台积极鼓励用户打卡健身成果，利用年轻群体的分享欲，建立用户成长体系。社交＋健身的模式提高了用户粘性，为日后的会员转化和智能健身设备销售打下基础，目前自有品牌产品和会员付费成为Keep的两大主要营收项。

　　疫情期间，宅家运动成为新趋势。数据显示，2021年线亿用户，使用垂直专业健身APP的运动达人接近6000万。互联网＋健身成为下一个广阔市场，极具增长潜力。

　　云健身大环境下，Keep吃到红利，借机扩展增量用户。之前靠着输出高质量内容，Keep聚合了一批健身爱好者，抢占在线年顺应用户需求拓展业务，推出更适合大众的入门级课程。2021年，Keep的平均月活跃用户高达3440万，社区互动总数17亿次。

　　可观的流量数据吸引资本投资。上线个月，公司就完成BAI资本、Ventech China领投的A轮融资500万美元。随后的几年内又进行多轮融资，2021年1月Keep已经完成3.6亿美元的F轮融资，估值近20亿，投资方不乏高瓴、腾讯、BAI等热门投资机构。

　　在线健身业务模式较轻，与其他平台经济模型相似，在线健身平台也需要以流量为支点，建立健身内容与健身产业协同的业务生态，这意味着Keep要想走上可持续的变现通路，就得在基于运动健身解决方案的基础上，摸索出可行的增值服务模式。

　　根据招股书，Keep的健身解决方案围绕用户健身全生命周期，以线上健身内容、智能健身设备、配套运动产品三大业务主线为循环基点，形成会员订阅、内容付费、硬件销售、广告服务等营收矩阵。多线发展的Keep，试图覆盖用户的“吃穿用练”达成一站式服务，但实际上它的商业化道路并没有因为业务增加变得顺畅。

　　基于用户流量，Keep首先试水电商平台。2017年Keep推出了智能硬件产品跑步机，随即又推出了智能手环等健身设备。2019年商城中销售健身餐饮、运动服装、健身器械，而后又推出轻食健身餐、代餐饮品等服务，销量可达2万＋。

　　根据灼识咨询的报告，截至2021年12月31日，按累计单车销售的商品交易总量计算，Keep智能单车的销量位居中国第一。Keep也是2021年中国最大的瑜伽垫品牌，市场份额为14.9%。此外，Keep也布局代餐、健康零食、营养补充品等健身食品。

　　自有品牌不断创新，可是产品屡出质量问题。北京消协检测出Keep一款代餐粉中4种维生素指标的实测值低于标签值；2020年6月，Keep运动装备被监管部门通报存在质量问题；江苏消保委通报，Keep商城销售的如文胸、跑步袜等多项产品的使用说明不符合标准。

　　智能设备面临成熟品牌的竞争压力。智能穿戴品牌赛道，小米和华为等企业一直在加码智能穿戴领域布局。截至2021年9月，华为智能穿戴设备出货量全国第一。尽管Keep深耕健身智能硬件领域，但同样面临与大型科技企业竞争。

　　由线上到线下，Keep欲拓宽服务边界，打通线月，Keep首家线下健身房北京华贸Keepland正式营业，之后在上海和北京共开设了15家门店。Keep的健身房始终在一线城市发展。

　　家住三线城市的王盈表示，作为Keep的粉丝，如果Keepland不拘泥在一线城市，而是像乐刻那样多布一些实用网点，她是很乐意买单的。没有下沉到二三线城市，流量资源也不能得到有效利用。

　　线下健身房业务模式重，成本高。Keep在一线城市开店意味着高成本投入，而Keepland又多选址在繁华的商业区，如果不能创造可观的营收，线下服务就难以继续。仅两年时间上海的3家Keepland门店全部关闭，相关人士解释“出于门店运营效率的考虑，决定闭店暂做修整。”

　　变现心切，Keep不得不频繁尝试新的商业模式，不过风险也一直伴随。一旦战略出现偏差，不仅耗资巨大，加剧亏损局面，而且可能会导致存量用户丢失，触碰监管红线。

　　招股书显示，Keep在2019年、2020年、2021年前三季度营收分别为6.63亿、11.07亿、11.59亿元。可以看到，从2020年开始，Keep的营收迅速增长，其中2021年前三季度的营收较上年同期的8.2亿元增长41.3%。

　　营收增加背后，销售及营销开支不断增长，亏损加剧。Keep目前仍未取得盈亏平衡，2019年、2020年及2021年前三季度，Keep经调整亏损净额分别为3.66亿元、1.06亿元、6.96亿元。

　　对于经调整亏损净额变动原因，Keep表示“由于我们对长期盈利能力的信心加强，我们于截至2021年9月30日止九个月策略性地增加了我们在流量获取和品牌推广方面的支出，以进一步获取、激活及挽留用户。”

　　直播平台大热前，Keep曾依靠标准的训练计划留住用户，再插入广告获取利润。但随着直播健身兴起，人们更愿意跟随主播实时健身。正在减肥的青青说，“跟练直播让我更能坚持下去，有督促作用。”直播平台分流用户，Keep压力不小。

　　尽管疫情为Keep带来了大量用户，但随着Keep不断商业化，很多课程不再免费提供，习惯免费课程的用户不为付费业务买单，用户能吸引来留不住也成问题。

　　Keep也有应对策略：健身游戏化。例如，冬奥会举办Keep紧跟热点，采取冰雪＋运动＋游戏的模式。延续一贯的专业路线，联合滑雪世界冠军推出“速效全身燃脂-滑雪体式”课程，又上线AR滑雪游戏，用户足不出户就能掌握专业安全的滑雪知识、体验征服雪场的快乐。提高运动趣味性，Keep盘活了老用户也吸引新用户加入。该活动到现在已有超百万用户参与，有效增加用户粘性。

　　疫情得到控制，Keep又重拾线下健身房，直接对标超级猩猩、乐刻。Keepland此次选择团课模式，北京22家门店每节团课费用均在49元，压价竞争超级猩猩65-90元一节团课。

　　提高用户线下活跃度，留存住用户，或许是Keep此次实现商业化的另一块拼图。

　　Keep还在寻找盈亏平衡支点，这也决定了它在市场攻防中的实力底线，以及资本市场给予它的最终估值上限。